轮式吊车操作规程

　　华创机械/李佳、鲁佩、赵志铭、胡刚、娄湘虹

　　华创机械公众号：hczqjx

　　独到见解

　　工程机械行业回暖基本确立，从施工节奏看起重机复苏比挖掘机滞后3-4个月，起重机销量将接力挖机超预期增长，徐工作为龙头受益弹性最大。

　　投资要点

　　1.基建加码+下游矿山开采投资加速，工程机械行业回暖基本确立，工程起重机或接力挖机超预期增长。

　　工程机械行业经历周期后，行业已逐渐走出寒冬，从16年下半年以来行业迎来反弹，根据主要产品的开工小时数和销量数据表现，我们判断行业回暖基本确定，新一轮的行业周期有望开启。按照项目施工节奏开工早期，挖掘机会成为重点购买的设备，销售数据会率先增长，中期则是起重机，比挖掘机复苏滞后3-4月，最后是混凝土机械。在挖机销量连续数月高增长后，我们预计起重机销量将接力挖机超预期增长。

　　2.徐工是起重机龙头，汽车起重机一家独大，履带起重机市占率逐年攀升。

　　徐工在汽车起重机领域保持绝对龙头，市场占有率超五成。在履带式起重机领域市场份额逐渐攀升至2016年的35%，国内排名第一。起重机市场回暖，徐工作为龙头（起重机业务占比35%）受益弹性最大。

　　3.定增引入战投，加码主业及智能制造开启新篇章。

　　2016年12月，公司发布定增预案，拟以3.13元/股向华信工业等发行股票不超过16.47亿股，募集资金总额不超过51.56亿元。募集资金拟用于高端装备智能化制造项目、环境产业项目、工程机械升级及国际化项目、工业互联网提升项目等。此次定增有望持续提升公司在高端装备制造业以及国际化拓展的竞争力。

　　4.投资建议：

　　预计公司2016-18年EPS为0.03、0.07、0.09，对应PE为151X、55X、44X。从PB角度看，公司PB1.33，低于行业平均水平（1.9）；从ROE恢复角度看，预计公司17年净利润恢复至5亿，ROE水平达到2%以上，距离高点超越30%的ROE水平仍有很大空间，我们预计随着行业回暖，应收账款包袱的处置，费用控制进一步加强，公司ROE水平将得到进一步恢复。

　　5.风险提示：

　　行业回暖持续性不达预期。

　　报告正文

　　一、工程机械销售数据回暖，起重机接力挖机成亮点

　　（一）工程机械回暖基本确定，起重机接力挖机成亮点

　　工程机械行业在经历了2006-2016十年周期后，行业已逐渐走出寒冬，从16年下半年以来行业迎来反弹，根据主要产品的开工小时数和销量数据表现，我们可以确定行业回暖基本确定，新一轮的行业周期有望开启。

　　1.主要产品的开工小时数及销量增速明显

　　工程机械2016年开工小时持续增长。挖掘机月工作小时从2016年2月开始，结束了2014年以来的下降，8月增长10%，1—8月开工小时平均增速6%。中联重科泵车月工作小时缓慢回升，汽车起重机月工作小时已接近历史高位，1—8月工作小时平均增速18%，塔机月工作小时平均增长15%。徐工2016年1—8月挖掘机、汽车起重机月均工作小时增速分别达5%、50%。

　　主要产品的销量——挖掘机

　　挖掘机7、8月部分企业卖断货。挖掘机2016年2、3月就出现了大幅回升。从挖掘机品种来看，小挖和大挖销售火爆，中挖平淡，小挖是由于房地产去库存、园区建设需求增长，大挖则是因为一些有色矿需求回升，另外，国二清库存、国三挖掘机上市促销也有一定影响。7、8月挖掘机连续正增长，8月挖掘机行业销量增长45%，三一重工挖掘机销量增长40%，市占率第一，徐工和三一挖掘机库存紧张，恒立液压挖掘机油缸也回升了30%，盾构机油缸出货量翻倍。

　　主要产品的销量——起重机

　　起重机8月行业销量也出现正增长。7月徐工汽车起重机增长58%左右，8月徐工汽车起重机增长50%，9、10月订单也处于增长。中联重科八月开始汽车起重机也出现了正增长。

　　2.行业回暖的结构性表现：挖机先行，起重机随后跟上

　　根据工程机械产品种类，基建可分为三个阶段：1）项目开工的早期，挖掘机会成为重点购买的设备，销售数据会率先增长；2）中期则是起重机，但是比挖掘机的复苏滞后了三四个月；3）最后是混凝土机械，时间上偏晚一点。

　　伴随着工程机械下游开工率的回升，行业回暖结构性表现为挖机先行，起重机随后跟上，从图中可以看出汽车起重机销量的变化相较与挖掘机销量拐点的变化会滞后一到三个月左右。

　　1 月起重机销量同比增长70%以上，后续三个月起重机销量有望维持高增长。单就起重机销量来看，从去年底开始复苏，挖掘机2017 年1 月销量4548 台，同比增长54%，较前四个月70%增速有所下滑，但起重机接力迎来高速增长，2017 年1 月起重机销量同比增长70%以上。根据工程机械行业回暖结构，后续三个月起重机销量有望维持高增长。

　　（二）基建投资增长，工程机械稳步回暖

　　1.工程机械回暖原因分析

　　主要是由于：1）销量基数低；2）更新换代需求；3）矿山开采和基建投资增长拉动。

　　1）行业持续探底导致基数低。工程机械过去十年（2006-2016）经历了产业规模快速增长又下降的一个完整的周期。工程机械整体销量来看，工程机械行业十年周期经历了从起到落的三个阶段：

　　1）2006-2009年稳定增长期，主要受益于城镇化推进，我国固定投资额2006-2009年年平均增长率达25%以上，工程机械销量年均增速达10%以上；

　　2）2010-2011年集中爆发期，基于对下游房地产、铁路建设以及基建等固定资产投资的良好预期，信用销售带来工程机械行业产能实现爆发式扩张，工程机械销量在2011年达43.5万台，比2009年增加了71.5%；

　　3）2012-2016年稳步下滑期，由于房地产限购、铁路建设回归正常化，固定资产投资持续回落。从而使得工程机械销量逐年降低，2011-2015年CAGR达-27.6%，2015年销量仅为12万台 。下游固定资产投资增长，去年销量低基数效应导致工程机械回暖。

　　2）更新换代需求：存量产品更新+国三实施。一方面，随着国三标准强制实施后，对于工程机械的存量将进行强制更新；另一方面，部分工程机械到了使用年限要退出市场，产生更新换代需求，工程机械存量设备更新需求会逐步释放。以挖掘机为例，2015年我国挖掘机保有量约为131万台左右，相比2014年增加2万台。通常挖掘机使用寿命在10年左右，我国上一波挖掘机增长高峰期是在2006年开始启动，今年挖掘机市场有望迎来大量的新机增长需求。

　　3）市场需求回升：

　　基建投资增长拉动需求。工程机械主要下游包括基础设施建设和房地产等固定资产投资领域。从统计局获悉，2016年全国固定资产投资（不含农户）59.7万亿元，同比增长8.14%。其中，制造业投资、房地产投资、基建投资在固定资产投资中占比分别为31.48%、17.2%、19.93%。2016年制造业投资增速仅为4.2%，2016年房地产开发投资累计增速为6.9%，2016年基础设施投资同比增速为17.4%。可以看出，2016年工程机械回暖的主要原因是由于基建投资大幅增长拉动固定资产投资增长。2017年我国固定资产投资增速预计保持在8%左右，随着房地产增速大概率持续放缓，基建将继续成为稳定投资及稳增长的主要力量，整体规模预计在16万亿元。

　　主要市场表现：开工率增加，二手机市场火爆。以挖掘机为例，2016年我国挖掘机保有量预计约为131万台， 2016年随着基建投资增加，挖掘机的需求回暖也使得二手机加速去库存，当前二手机已经大幅度减少，甚至出现卖断货现象，伴随着销量的回暖，挖掘机工作利用小时数也在持续攀升，从2016年小松开机小时数来看，大部分月份的工作小时数都是正增长的，而且普遍在120个小时以上。

　　矿山开工率回升：矿山机械需求回暖。2016上半年我国铁精粉产量仅为1.08亿吨。但4月铁矿石价格出现明显上行，矿山陆续计划重开生产，矿山开工率出现明显回升，6月铁精粉月产量已恢复至2000万吨水平。由于铁矿石价格在60美元以上水平趋于稳健，下半年矿山开工率同样稳中有升，国内铁精粉月产量也基本维持在2000万吨以上。其中峰值出现在10月，单月产量为2117万吨；开工率峰值同样出现在10月，为67.29%。入冬后部分矿山逐渐安排检修，产量出现小幅下降。下半年我国铁精粉产量为1.23亿吨，环比上半年涨13.9%。我们认为基建等铁矿石下游需求仍然旺盛，铁矿石价格能够长期稳定在70美元以上，复产将继续增加。预计2017年新增的铁精粉产能达4000万吨，矿山开工率持续回升带来矿山工程机械回暖。

　　2.未来基建投资将成为拉动固定资产投资主力

　　国内人均基础设施存量不到西欧和北美的1/3，基建空间依然具备。2015年2月，李克强总理在与外国专家座谈会上指出中国经济保持中高速发展的一个重要引擎是“增加和改善公共产品和公共服务”。他指出，中国经济发展虽然取得了很大成就，但公共产品与服务不足仍是“短板”。目前，中国人均公共设施资本存量仅为西欧国家的38%、北美国家的23%；服务业水平比同等发展中国家低10个百分点；城镇化率比发达国家低20多个百分点。从另一个角度来看，这正意味着提升公共产品与服务的巨大“潜力”。增加这方面供给，是政府分内的职责，是改善民生的必要“举措”，也是扩大内需的重要推手：“我们要推进公共产品和公共服务，政府在加大财政投入的同时，不再唱‘独角戏’，而是通过深化投融资改革，打破垄断，吸引社会资金和外资参与，采取政府和民营合作（PPP）、中外合作以及政府购买服务等方式，放大投资效应。”2016年，国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长盛来运，在国新办举办的政策吹风会上介绍7月经济运行情况时再次表示，基础设施投资在我国还有很大的作用空间，在现阶段基础设施投资是稳投资的重要“压舱石”。

　　PPP审批项目执行加速落地，即将迎来基建投资高峰。根据财政部建立的全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台统计，截至2016年9月末，财政部两批示范项目232个 ，总投资额7866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3456亿元，落地率达58.2%。与6月末相比，第二批示范项目落地呈加速趋势。从全国情况来看，地方PPP项目需求继续增长，9月末全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，规模可观，落地率26%，与6月末相比，入库项目正在加速落地，落地率稳步提升。分析表明，入库项目的地区和行业集中度均较高，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古居前五位，合计占入库项目的近一半；市政工程、交通运输、片区开发3个行业项目居前三位，合计超过入库项目的一半。

财政部示范项目：截至2016年9月末，财政部2014年第一批PPP示范项目26个（原为30个，后调出4个），2015年第二批示范项目206个，共232个，总投资额7866.3亿元。总投资比6月末下降159.1亿元，主要原因是随着更多项目从识别阶段进入准备阶段，其预计投资额测算更准确，项目库中投资额数据相应变更。项目落地率指执行和移交两个阶段项目数之和与准备、采购、执行、移交4个阶段项目数总和的比值，1月末已进入执行阶段的示范项目66个，投资额2146亿元；3月末73个，2267亿元；6月末105个，3078亿元；9月末128个，3456亿元。一季度后两个月比1月末新增7个签约落地，二季度比一季度末新增32个，三季度比二季度新增23个，落地示范项目数增长显著。

全部入库项目：截至9月末，全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，比6月末增加1186个、1.86万亿元；其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，比6月末增加327个、0.5万亿元。入库项目呈逐月增加趋势，月均增加386个、0.48万亿元，表明PPP项目需求不断加大。截至9月末已签约进入执行阶段的项目946个、投资额达到1.56万亿元，落地项目投资额非常可观。目前入库项目中处于准备和采购阶段的2694个、投资额4.37亿元，数量和投资额均为执行阶段项目的3倍左右，一旦完成前期准备进入执行，将来翻倍于现在的基建投资高峰。

　　多省市已顺利完成换届，有助于地方政府专注进行地方经济建设。根据中央统一安排，2016年和2017年两年时间里，全国省市县乡领导班子将展开换届工作。2016年10月以来，省级换届陆续展开，年前已有12个省区市召开党代会并完成换届，分别是新疆、安徽、河南、山西、江西、西藏、湖南、江苏、广西、河北、内蒙古、福建。换届完成有助于地方政府集中精力投入经济建设，其中新疆率先扛起基建大旗。根据新疆维吾尔自治区人民政府近日发布的政府工作报告，2017年，新疆将坚持基础设施先行，运用市场化手段，探索各种市场化模式，加大固定资产投入力度，着力抓好以交通、水利、能源、通信等为重点的基础设施建设项目，全社会固定资产投资达1.5万亿元以上，比去年增长50％以上。

　　各省份2017年的固定资产投资计划出台，基建投资成拉动增量主力。不止是新疆，截至目前，除港澳台及海南省外，中国各省份（含省、自治区、直辖市，下同）已基本开完2017年地方两会，通过地方政府所作的政府工作报告，各省份2017年的固定资产投资计划浮出水面。其中，2017年固定资产投资占2016年GDP比重超过100%的有16个省份，主要为西部省份。说明基建投资占比提高，GDP更加倚重基建投资拉动。

　　二、工程起重机市场将迎来新一轮需求高峰

　　（一）工程起重机市场结构：汽车起重机及履带起重机成为主流产品

　　根据工程机械协会的定义，工程起重机主要指移动式起重机，包括汽车起重机、全路面起重机、履带式起重机及随车起重机。

　　汽车起重机和随车起重机销量占比超过90%。从国内工程起重机市场销售来看，汽车起重机和随车起重机销量遥遥领先。汽车起重机销量占总销量的48.6%，随车起重机占总销量的43.7%；履带起重机和轮胎起重机销量分别占总销量的6.0%、1.7%。

　　汽车起重机及履带式起重机成为主流需求产品。国内工程起重机的需求构成及销量增速表明，汽车起重机在去年大幅下降后有望触底反弹，随车起重机受益于对小吨位汽车起重机（8t以下）的替代，之前销量增速高于行业整体水平，但目前已经基本实现了替代，市场增长空间有限；履带式起重机受益于近年来基建项目开工率回升，销量降幅逐渐减小，成长性明显优于其他产品。整体来看，汽车起重机及履带式起重机成为工程机械市场主流需求产品。

　　（二）两种主流工程起重机市场：下游基建支撑强势反弹

　　工程起重机主要应用于公路、铁路、化工、水利、火电、风电及核电工程建设。整体来看，工程起重机的应用领域以基础设施建设为主。而两种主要的工程起重机的应用下游中，汽车起重机的主要下游包括铁路（高铁、城际铁路及轻轨）、公路、水利、电力及化工等；履带式起重机属于重型吊装设备，下游包括电力、新能源、地铁及大型石化设备安装等。

　　1.汽车起重机——铁路+公路

　　对于汽车起重机国内市场的成长空间的分析，我们重点关注铁路及公路建设。从目前我国高速公路网及铁路网的密度来看（以国土面积计算），均远远落后于发达国家，铁路网密度甚至落后于同处于发展中国家的印度。

　　从分区域的公路及铁路网密度来看，中西部基础设施建设明显落后于东部，从长期发展的局势来看，中部及西部的交通基础设施建设仍有较大的空间。

　　2016年上半年西部投资占全国总投资近半。2016年上半年，东部地区完成投资2407.77亿元，同比增长4%；中部地区完成投资1600.47亿元，同比下降5.7%；西部地区完成投资3805.14亿元，同比增长19.8%。由此可见，上半年，西部地区完成交通固定资产投资数额最大，且交通固定资产投资增幅也最大。2016年中西部地区的多个省份交通投资呈现井喷式增长，2017年将继续加大交通投资力度。

　　国家对铁路及公路规划增量空间仍然巨大。随着铁路《中长期铁路网规划》通过，“八纵八横”规划正式获批，根据十三五规划纲要，十三五期间仅高速铁路里程将达到3万公里，未来五年新增高铁里程将达1.1万公里，覆盖80%以上的城市。而公路规划方面，根据《国家公路网规划(2013年-2030年)》，到2030年中国公路总里程将达580万公里，相较于2015年458万公里，公路总里程将新增122万公里。

　　汽车起重机将持续受益国家铁路公路等基建的推进。汽车起重机从国家铁路及公路中长期发展规划来看，中国的交通基础设施建设，特别是中西部的交通基础设施仍处于重点建设期，特别存在着较大的市场空间，从中部及西部的交通基础设施存量来看，十三五期间国内的汽车起重机市场将处于高速增长期。

　　2.履带式起重机——新能源建设

　　履带式起重机的下游主要包括风电、核电及化工建设，这些领域均处于国家长期发展战略的核心地位，特别是新能源建设。预计十三五期间履带式起重机的市场仍将保持较快的增长。

　　风电领域，2015年国内风电新增装机容量达到30.5GW，创出新高并且连续六年领跑全球。据国家能源局的规划，2016年全国风电开发建设总规模30.8GW，略高于“抢装潮”期的2015年的规模，预计风电行业将依然维持高景气度。根据能源局2020年能源需求预测的基准方案，2020年风电装机目标是2.1亿千瓦，平均每年新增装机在42GW，年均复合增速在10.9%。

　　核电方面，截至目前，中国大陆运行的核电机组30台，总装机容量2831万千瓦；在建的核电机组24台，总装机容量2672万千瓦。其中，在建的核电机组数量排名世界第一，总机组数量位居世界第三。按照中国核电中长期发展规划目标，到2020年，中国大陆运行核电装机容量将达到5800万千瓦，在建3000万千瓦左右。

　　（三）工程起重机市场格局：徐工一家独大

　　工程起重机的市场进入壁垒较高，1）技术方面，底盘及臂架等核心零部件的匹配对起重机的安全性及工作效率产生重大影响；2）生产许可证方面，轮式起重机属于专用汽车领域，生产企业必须具有国家颁发的生产许可证。

　　1.汽车起重机——徐工一家独大

　　随着行业调整，徐工等国产龙头逐渐提升市占率。从汽车起重机的市场竞争格局来看，随着行业经历调整期，外资企业及小型企业逐渐被淘汰，行业处于寡头垄断的竞争格局，2016年前四大企业合计市场份额近80%，而且两大龙头徐工和三一重工的市占率在稳步提升，从2009年合计市占率的62%，提升到2016年的73%，其中领头羊徐工从2014年后市占率逐步提升，2016年市占率达53%。

　　由于汽车起重机行业中配件支持、销售模式及售后服务等环节都需要长时间的积累，新竞争者很难短时间进入，随着三一汽车起重机市场积累逐渐开花结果，未来行业竞争主体仍是徐重和三一重工，而两者的市占率将进一步提升，有望实现垄断汽车起重机市场。

　　2.履带起重机——徐重逐渐攀升至市占率第一

　　履带式起重机的行业进入壁垒相对汽车起重机更高，因此其行业集中度也相对汽车起重机更高，前三家主要企业2016合计市场份额就达到78%。可以看到抚挖的市场空间逐渐被徐工和三一重工所抢占，而徐重的履带起重机的市场份额逐渐攀升至2016年的35%，国内排名第一。

　　考虑到行业进入壁垒和市场集中度，我们预计履带式起重机行业的长期竞争主体依然以抚挖、徐重及三一为主，而抚挖的市场空间将被徐工和三一进一步挤压，而徐重和三一的市场份额将进一步提升，徐重有望持续保持市占率第一的位置。

　　三、徐工机械：起重机龙头，定增引入战投开启新篇章

　　（一）工程机械领军企业，产品线种类齐全

　　中国工程机械行业排头兵，主营业务收入排名前三强。徐工机械是全国工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司之一，也是国内行业标准的开发者与制定者，拥有业内领先的产品创新能力和国内最完善的零部件制造体系，在全国工程机械领域具备极强的竞争力和影响力。

　　产品品类丰富，起重机等多个细分领域市场占有率第一。公司提供工程机械类优质产品和服务组合并为客户提供全面的系统化解决方案，产品包括工程起重机械、铲土运输机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、消防机械以及其它工程机械，其中汽车起重机、随车起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机、平地机、冷铣刨机、举高喷射消防车等多项核心产品以及工程机械液压件等多项零部件产品国内市场占有率第一。同时，公司拥有布局全球的营销网络，是国内最大的工程机械出口商之一，汽车起重机、压路机、平地机等多项产品出口市场份额第一。

　　行业低谷，逆势发力增强公司竞争力和影响力。2015年，国内行业主要8类主机销量同比下降42.6%，是2014年降幅的2.5倍，使行业在连续近五年低谷中再度重挫。面对挑战，公司以改革创新和坚定执着、扎实务实的工作作风，强力部署推进了一系列聚焦效益提升和强控风险的重大改革调整，实现了主导产品，尤其中高端产品市场份额和领先优势进一步集中增长：

130吨以上超大吨位轮式起重机市场占有率增长12.7个百分点稳居第一；

6吨以上大吨位装载机市场占有率增长5个百分点；

单钢轮全液压压路机市场占有率增长6.4个百分点；

XR280以上大吨位旋挖钻机占领国内市场半壁江山。

　　2015年，公司移动式起重机市场占有率继续保持世界领先，压路机、平地机、摊铺机、旋挖钻机、随车起重机、水平定向钻、高空消防车等市场占有率继续稳居国内行业第一；高空作业车稳居国内行业前三；成套性环境装备、隧道施工装备、路面养护机械及高空作业平台等加快推向市场，提升了产品竞争力和市场影响力。

　　工程机械复苏在即，公司业绩明显好转。2016年，公司业绩出现反转迹象，前三季度实现营业收入120.90亿元，同比降幅收窄至-7.45%，实现归母净利润1.65亿元，同比增长779.31%。根据公司发布的业绩预告，预计2016全年实现归母净利润1.8~2.4亿元，同比增长218%~324%。公司业绩大幅好转一方面由于2015年基数处于历史低点，另一方面销售也确有好转，2016年公司汽车起重机累计销量4688台，同比增长0.97%，是自2012年以来首次回升。

　　（二）起重机龙头地位稳固，装载机、压路机等份额提升

　　起重机保持绝对龙头，市场占有率超五成。2016年，全国汽车起重机累计销量8878台，其中徐工机械销售量4688台，占比52.80%，处于绝对龙头地位。从产品结构看，公司1~30t汽车起重机销量3533台，占比75.36%，同比增长3.12%；30~60t汽车起重机销量562台，占比11.99%，同比下降20.85%；60t以上汽车起重机销量593台，占比12.65%，同比增长16.96%，表明公司高端产品竞争力不断提升，市场份额逐步扩大。从当月销量看，公司汽车起重机自2016年10月以来，连续三个月实现超过85%的高增长，12月销量891台，同比增长87.58%，销售好转的趋势明显且有望持续。

　　拓展全线产品领先优势，装载机、压路机等份额提升。2016年，公司传统产品领先位置稳固，汽车起重机、压路机、旋挖钻机、摊铺机、平地机、随车起重机、高空消防车等市场占有率全部稳居国内行业第1位，装载机上升至国内行业前3强。同时中高端产品强劲发力，250吨以上履带吊国内市场占有率大幅提升30个百分点，10吨以上随车起重机国内市场占有率提升5个百分点，与百吨以上大吨位轮式起重机一道均牢固保持国内行业第一位置。此外，新分立的环境产业、暗挖装备、高空消防车都实现了较大幅度的销售增长。

　　（三）背靠徐工集团，资产优化灵活

　　徐工集团成立于1989年3月，成立25年来始终保持中国工程机械行业排头兵地位，目前位居世界工程机械行业第5位，中国500强企业第119位，中国制造业百强第44位，中国机械工业百强第2位，是中国工程机械行业规模最大、产品品种与系列最齐全、最具竞争力和影响力的大型企业集团。

　　集团资产注入帮助上市公司优化产品结构。2009年，上市公司向控股股东徐工机械（徐工集团全资子公司）定向发行股份，收购其拥有的工程机械类优质资产，具体包括徐工机械直接持有的徐工重型90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、特种机械公司90%股权、随车起重机公司90%股权、进出口公司100%股权，以及徐工机械拥有的注册商标、试验中心相关资产（含负债）。 通过资产注入，公司夯实了工程机械主业，核心竞争力和可持续发展能力大幅提升，当年实现营业收入206.99亿元，同比增长5倍以上。2015年，公司再次力推重大结构调整：推进徐工巴西公司业务资产重组，环境产业、消防产业和高空作业平台产业实现分立发展；将徐工施维英从上市公司剥离；成立军工部，与解放军某部开始实施军民融合具体工作计划，全年军用工程机械销售实现翻倍。

　　应收账款包袱有望通过集团解决。工程机械低谷期，行业企业面临较大回款压力。从应收账款占营业收入比重来看，徐工机械介于三一重工和中联重科之间。2016年初，公司将压降应收账款列为公司的“一号工程”，打响了一场应收账款清欠攻坚战，重点落地现金流回款指标，将新风控理念强力扭转并传导客户与经销商。从结果来看，风控工作取得较好进展，公司3年以上账龄的应收账款大幅降低，现有应收账款多集中在2年以下，有望通过打包出售给集团解决。

　　（四）定增引入战投，加码主业及智能制造

　　2016年12月，公司发布定增预案，拟以3.13元/股向华信工业、盈灿投资、泰元投资和泰熙投资非公开发行股票不超过16.47亿股，募集资金总额不超过51.56亿元。定增完成后，华信工业、盈灿投资、泰元投资、泰熙投资分别持有公司7.38%、5.19%、4.61%和1.85%的股份（其中泰熙投资、泰元投资的普通合伙人均为杭州新俊逸，构成一致行动关系，其合计持有公司股份的比例为6.46%），成为持有公司5%以上的股份的股东，因此本次非公开发行股票构成关联交易。

　　募集资金扣除发行费用后拟用于高端装备智能化制造项目、环境产业项目、工程机械升级及国际化项目、工业互联网提升项目、增资徐工集团财务有限公司。

　　1、桩工机械技改及印度基地建设巩固公司主业实力

　　现有桩工机械产能不足，升级技改增强产品综合竞争力。近年来，公司桩工机械业务顶住了市场下行压力，逆势快速增长，从营收规模来看，2015年实现桩工机械收入17.99亿元，较2014年16.92亿元增长6.33%。主要产品旋挖钻机、水平定向钻市场占率有稳步提升，均由2010年市场第3位上升至2015年市场第1位，并呈现不断上升趋势。公司桩工机械现有生产线建设年代较早，经过产品结构及工艺调整，具备一定的生产能力。但随着产品产量快速增加及新品种的不断研制开发，现有厂区已无发展余地，制约公司的进一步发展，因此，徐工基础针对产品特点和厂区现状，急需改变目前生产作业空间狭小、制造工艺能力不足的矛盾和瓶颈，加大技术改造投资力度，提高制造工艺技术水平，加速产品市场国际化战略的步伐，增强公司产品综合竞争力。

　　印度钦奈区位优势明显，本地化生产助力东南亚市场开拓。近几年印度经济快速增长，已经成世界发展最快的国家之一。印度“十二五”（2013-2017）计划期间，政府拟在基础设施建设领域投人56 万亿卢比（约合10,000 亿美元），预计占其GDP 的比重为8%，较“十一五”计划提高1.8个百分点，投资领域包括公路、铁路、城市基础设施、商业和住宅建筑、港口、电力、水利设施、采矿、石油、天然气和机场等。同时印度城市化速度在加快，2001年城市化率27.8%，2030将达到40%，经济的快速发展、基础设施建设投资的增加和城市化率的提高将带来对工程机械产品的旺盛需求。

　　公司基地选址钦奈是印度第四大城市，也是印度最大的港口城市，区位优势明显。钦奈被称为“南印度门户”，交通方便。目前印度正在进行“钻石四边形”铁路网规划，钦奈是四边形一角，为未来规划铁路重要站点。钦奈国际机场为印度联接南亚、东南亚、中东、欧洲和北美洲的主要枢纽。钦奈为港口城市水运方便，该市有2个主要港口，其中钦奈港是印度最大的人工港，是印度第二繁忙的集装箱枢纽，承担大宗工业货物、车辆等运输。利用区位和交通优势，公司产品可以方便运至东南亚、东非市场，降低进入东南亚、东非等地区市场运输成本；工程机械产品生产所需的原材料、当地配套件、进口配套件也可方便及时运至生产场地；在此投资建设生产基地也有利于满足周边地区增量销售的需要，辐射周边国家，加大公司产品对于印度周边市场的开拓力度。

　　2、高端装备制造及环境产业布局打造新的利润增长点

　　地下空间施工装备是公司已有工程机械业务的自然延伸，具备较好的产业基础。地下空间施工装备属于公司高端智能化装备制造战略中的重要组成部分，是公司抓住轨道交通、地下综合管廊、隧道施工等新市场机遇，向高端智能化装备制造转型的重要举措。项目将整合徐工机械产品资源优势，依托徐工机械研发实力，以地下空间施工机械成套化为目标，抓住市场机遇，提升整体竞争力，扩大公司发展空间。

　　高空作业平台将进入高速发展期，公司受益臂架类研发实力和全球化销售网络。高空作业平台行业在欧美发达国家已经发展成熟，行业规模的增长潜力趋于平稳。与此同时，世界上众多新兴的发展中国家进入大规模基础设施建设期，而且随着经济发展水平、建设要求及安全生产标准的提高，其工程设备升级换代的需求也逐步显现出来，这些新兴市场正成为国际高空作业平台市场需求的未来增长点。以中国为例，一方面高空作业平台制造业已经开始加速增长；另一方面，国内城市化进程的推进及安全标准的不断提升，形成了潜力巨大的高空作业平台市场。此次项目实施主体徐工消防前身为徐工重型消防机械、登高作业平台事业部，具有深厚的高空作业平台生产经验和技术积累。徐工消防的高空作业平台产品已形成直臂、曲臂及剪叉三大系列产品，并已批量向市场投放；同时公司完备的营销网络，为高空作业平台产品的未来市场开拓提供了良好的基础。

　　物流业转型升级加速，公司前瞻布局受益高端物流装备需求增长。二十一世纪以来，随着市场经济的发展，物流业已由过去的末端行业，上升为主导生产和促进消费的先导行业。在市场经济条件下，生产要素、资金的流动是以获取利润为前提条件。通过运用现代物流业，可以提高工作效率、降低生产成本，从而使企业获得更多的利润。根据《物流业发展中长期规划（2014—2020年）》，物流业到2020年的发展目标为，基本建立布局合理、技术先进、便捷高效、绿色环保、安全有序的现代物流服务体系；物流的社会化、专业化水平进一步提升；物流业增加值年均增长8%左右，物流业增加值占国内生产总值的比重达到7.5%左右；新的物流装备、技术广泛应用；信息化和供应链管理水平明显提升；物流整体运行效率显著提高。大物流业的发展将全面驱动物流装备中的内燃叉车、电动叉车、电动AGV搬运机器人的发展，公司作为工程机械的龙头企业，有着超过20年工业车辆研发、生产、销售、服务的产业积淀，将通过项目实施加大高端物流装备产品生产和研发投资，拓展高端物流装备市场，来提高物流装备产品的竞争实力和市场占有率。

　　环卫产业是公司未来战略转型的重要方向之一，未来可进一步向下游环境保护服务（运营、工程等）产业链拓展。根据《中国城乡建设统计年鉴（2014）》，2014年城市市容环境卫生固定资产投资额已经达到487.4亿元，同比增长19.3%。保持此增速不变，预计2020年城市市容环境卫生固定资产投资额将达到1,405.2亿元。公司依托工程机械主业的产业基础和技术积累向环卫机械领域延伸，目前已形成“一站三车”（垃圾压缩站、垃圾转运车、垃圾压缩车、道路清扫车）为主体的四大类别环卫机械系列化产品。智能化垃圾压缩站作为环卫机械中的重要部分，既具备产业化基础，又符合公司未来长远战略发展规划。

　　3、工业互联网化提升推动公司信息化平台化发展

　　公司工业互联网化提升项目以物联网、云计算、大数据等新一代信息技术在工程机械领域的应用为主要手段，实现互联网与工业的深度融合。项目主要建设内容包括徐工工业云、徐工大数据平台、徐工物联网平台、营销管控一体化平台、智能供应链、协同研发信息平台、财务共享服务中心等。

　　建设中国版Predix，打造中国工程机械行业生态圈。随着德国、美国等发达国家先后提出工业4.0和工业互联网的概念，以互联网产业化，工业智能化，工业一体化为代表，以人工智能，清洁能源，无人控制技术，量子信息技术，虚拟现实为主的全新技术革命悄然到来。西门子、GE等传统工业巨头均在全新技术革命的冲击下积极探索和研究，新型数字化工业生态圈正逐渐成形。GE公司发布的Predix平台，每天共监测和分析来自1万亿美元设备资产上1000万个传感器发回的5000万条数据。基于Predix平台，GE可以帮助客户将海量数据转化为准确的决策，及时、主动地确保资产安全，帮助设备更好地运行、消耗更少的燃料、更高效地部署服务，并且最大限度地减少意外停机时间。作为中国工程机械行业的领军企业，徐工机械将借助第四次工业革命，以企业互联网化为手段，提高公司产品的智能化水平，增加客户粘性，打造中国工程机械行业的生态圈。

　　4、战略投资者华信工业助力公司海外业务拓展

　　公司此次引入的战略投资者华信工业以项目投资为主业，股东为上海华信国际集团有限公司，由中国华信能源有限公司控股。

　　中国华信能源有限公司（简称中国华信，CEFC CHINA ENERGY COMPANY LIMITED, 英文缩写CEFC CHINA）是集体制民营企业，主营能源与金融。公司2002年由叶简明创立，目前拥有3大管理集团公司、15家一级投资平台公司和A股上市公司，参股多家海外上市企业，各类人才近3万人。

　　公司以拓展国际能源经济合作为战略，通过能源产业经营和能源产业投资带动，建设有组织的能源国际投行，争取国际行业话语权。公司立足欧洲油气终端，获取上游油气股权和权益，组建专业的金融团队和独立贸易商团队，发展金融全牌照推动公司战略, 通过能源产业经营和金融体系服务带动，增加金融与物流利润。同时在捷克设立第二总部，开展国际投行与投资，控股银行，参股重要财团，重点投资航空、飞机制造、特种钢、食品等企业，与大型国有企业发展混合经济走出去，引进先进技术和管理经验，推动国际产能合作，助力国内产业升级和供给侧改革。

　　2015年，公司营业收入超2631亿元，蝉联《财富》世界500强、世界品牌500强，获评中国最具影响力企业、中国最具国际竞争力十大领军企业。中国华信在海外的业务布局及资金实力将为徐工机械一带一路业务发展提供帮助。

　　四、盈利预测与投资建议

　　（一）盈利预测

　　基于对各个产品行业以及公司竞争力的判断，给予公司分业务收入成本预测如下：

　　（二）投资建议

　　预计公司2016-18年EPS为0.03、0.07、0.09，对应PE为151X、55X、44X。从PB角度看，公司PB1.33，低于行业平均水平（1.9）；从ROE恢复角度看，预计公司17年净利润恢复至5亿，ROE水平达到2%以上，距离高点超越30%的ROE水平仍有很大空间，我们预计随着行业回暖，应收账款包袱的处置，费用控制进一步加强，公司ROE水平将得到进一步恢复。